第九章 汇率：扩大波幅 完善机制

DP超过11000国际元之后，资本账户开放程度都比较高。在人均GDP达到11000国际元之前，各个经济体资本账户选择往往比较多样化。随着资本账户开放程度的提高，小规模开放型经济体可能转向固定汇率（甚至放弃自身货币政策的独立性，比如香港），规模较大经济体（比如韩国、墨西哥等）则大多转向浮动汇率，这也意味着选择中间汇率的经济体比重明显减少。

    另外，贸易集中度和发展战略往往也会影响汇率制度的选择。比如，由于美元是国际石油市场的最主要计价货币，因此沙特等主要产油国的货币多钉住美元。而对于后发追赶型的经济体，在推行出口导向型战略的初期，往往会采取钉住某一主要货币，同时低估汇率水平的安排。

    典型的后发经济体汇率安排选择分析

    除了上述基于大样本数据进行的比较分析，本节还将对德国、日本、韩国以及台湾地区的汇率安排演变进行逐一分析，讨论汇率安排变化背后的动因及其时机选择。

    德国的汇率安排

    1948年，西德进行了货币改革，占领当局所确定的马克汇率平价是3.33马克兑换1美元。但在1949年，马克跟随英镑一道对美元贬值，平价调整至4.2马克兑换1美元。该平价一直维持到1961年3月。在1961～1968年期间，马克对美元的汇率平价虽然有所调整（马克升值），但汇率制度安排仍然采取了钉住美元的固定汇率安排。

    1968～1971年期间，德国国家收支失衡问题非常突出。尽管经常项目盈余规模下降，但在大量短期跨境资本冲击下，德国国内货币政策执行面临很大的挑战，经济过热和物价上升的压力难以缓解。在此期间，1969年西德马克对美元曾有被迫的短暂小幅浮动，但大部分时间仍然继续钉住美元。

    不过随着大规模资本流入和保持国内经济稳定压力的日益增加，到1971年5月～12月，西德政府采用有管理的浮动汇率安排。1971年12月，美元贬值，马克兑美元汇率重估，与1969年相比升值了13.6%。之后，1971年底到1973年初，重新钉住美元。不过，马克汇率平价的浮动范围从±1%放宽至±2.25%。这减轻了应对短期资本流入对宏观管理挑战的难度。

    1973年1～3月的美元危机促使布雷顿森林体系彻底瓦解。之后，西德放开了对马克汇率调整的管理，马克对美元的汇率实现了自由浮动。不过，由于西德加入了欧洲货币联盟，马克汇率波动受到区域性汇率安排（“蛇形浮动体系”）的限制，德国依然需要进行一定的相机干预。到1999年初，德国成为欧元集团成员国，欧元成为德国的唯一合法货币。

    日本的汇率安排

    日本于1949年4月对汇率进行了改革，将多重汇率体系改为单一汇率体系。在此之前，日本进口和出口适用汇率不同，且不同产品的适用汇率不同，甚至存在很大差距。为了更好地参与国际金融和贸易体系，日本接受了美国占领当局顾问道奇的建议，统一了汇率，将日元汇率固定在1美元兑换360日元的水平，并加入了布雷顿森林体系。这个汇率水平和固定汇率制一直保持到1971年8月的美元冲击之前，汇率波动幅度受到比较严格的限制：在1959年4月之前为±5%，之后缩小为±2%。

    1971年8月15日，美国宣布放弃黄金—美元联系之后，日元在1971年12月之前采取了短暂的管理浮动。通过多边协商，美元对主要货币贬值。汇率平价重估之后，日元重新恢复为钉住美元。但是，钉住只维持了短暂的时间。由于美国经常项目赤字规模持续扩大，维持以美元为中心的固定汇率体制面临很大挑战。1973年2月开始，日元开始放弃钉住美元，但事后来看，实质是在移动的区间内钉住美元，浮动区间限制为±2%。布雷顿森林体系瓦解之后，日本从固定汇率安排过渡到自由浮动的时间，较西德等西方国家更长一些。直到1977年12月，日元才开始实现自由浮动。

    从“二战”结束到1973年，国际收支的不平衡先期主要依靠来自美元贷款或者对外援助来调整，后期主要依靠汇率重估。但从1973年开始，由于以美元为中心的固定汇率体系瓦解，德国马克和日元都采用了浮动安排。不过，日元浮动的时间，以及过渡到自由浮动安排的时间都较马克晚，但面临的通胀和资产泡沫问题也更为突出。当然，这和日本将汇率作为促进经济增长的重要手段分不开。此外，日本在上世纪70年代的大部分时间采取过渡安排，一个重要的因素是资本账户的开放程度明显低于德国。

    韩国的汇率安排

    上世纪60年代初期朴正熙执政之后，韩国政府提出了“贸易立国，出口第一”的口号，由此确立了出口导向型的经济增长模式。同时，韩元汇率从约60韩元/美元大幅贬值至127.5韩元/美元。韩国于1965年左右实施了汇率改革，采取钉住美元的汇率制度，韩元对美元也大幅度贬值，1965年底韩元汇率约为266韩元/美元。

    从1980年开始，随着贸易自由化战略的实施，韩国取消各种出口补贴和进口保护措施。而如何管理汇率制度成为该战略的重要组成部分。韩国采用了一种新的汇率安排，钉住一篮子货币，货币篮子由主要贸易伙伴的货币组成。这种新的汇率安排旨在保持真实汇率稳定。而且真实汇率往往被认为是评价出口产品在世界市场上竞争能力的一种可靠指标。但从事后来看，主要还是采取对美元的爬行钉住政策（Reinhart和Rogoff，2002）。

    1990年3月，韩国用市场平均汇率体系（Market Average Rate System）取代了钉住一篮子货币的体系。该体系下，韩元对美元的汇率由市场决定，但波动幅度受到限制。每个交易日，韩国央行设定一个基准汇率，其水平等于银行间市场上前一个交易日的加权平均值，每日汇率双向波动区间不超过该基准的±0.4%。这种汇率制度安排是一种向自由浮动区间过渡的安排。

    之后，对汇率波动幅度的限制逐步放宽。1991年9月～1992年7月之间，浮动限制扩大至0.6%；1992年7月～1993年10月扩大至0.8%；1993年10月～1994年11月，汇率管制有所强化，波动幅度缩小至0.1%；1994年11月以后，实际采取了爬行钉住的安排，汇率浮动区间限制再次扩大，波幅限制相当于中间价的±1.5%；到1995年12月，进一步扩大至±2.25%，并一直持续到亚洲金融危机爆发。随着波动幅度的限制逐步放开，韩元对美元汇率的实际波动明显增强。

    1997年，在亚洲金融危机的冲击下，韩元贬值压力十分明显。即便在1997年11月将韩元汇率的浮动区间进一步扩大至中心汇率的±10%，也难以维持原来的汇率安排。最终，韩国放弃钉住美元的汇率制度，最终实现自由浮动。

    中国台湾地区的汇率安排

    上世纪60年代以后，台湾地区采取了钉住美元的固定汇率安排。新台币的基本汇率由“财政部”会同“央行”商定并报“行政院”核准后公布实施。到上世纪70年代末，国际收支不平衡程度不断加大，不仅有引发贸易摩擦的风险，同时也影响了岛内经济稳定。为此，台湾地区于1978年7月宣布采用有管理的浮动汇率制度，并于1979年2月成立外汇市场。至此，新台币汇率逐步过渡到由市场决定。汇率波动幅度限制设定为中心汇率（前一天的交易汇率）的±2.25%。如果市场由于季节或者异常因素导致大幅波动时，台湾的“央行”仍然会进行干预。

    1989年4月，台湾宣布放弃中心汇率制度以及相关议价机制，±2.25%的浮动限制被取消。不过，岛内银行每天最多能买进5000万美元，岛内的外资银行每天交易规模则被限制在2000万美元。到1990年12月底，进一步取消“小额议定汇率”，汇率浮动基本实现自由化李国鼎，《台湾的财政金融与税制改革（上）》，南京：东南大学出版社，1994年，第281～287页。但“央行”仍然不时在公开市场上操作，以调节外汇收支的不平衡。外汇管理方面，早期台湾主要依赖行政措施控制外汇超额需求。但随着外汇供求形势逆转，在80年代又对《外汇管理条例》进行了三次修正李宏硕，《台湾经济四十年》，太原：山西人民出版社，1993年，第274～275页。其中，1987年7月的第三次修正全部解除了对经常账户下厂商运用外汇的管制。对资本账户下的交易则在某一额度范围内开放，按“管进不管出”的原则防止热钱流入，并鼓励对外投资。

    上述四个典型追赶型经济体关于汇率制度选择的共同特点如下：

    一是后发国家资本账户开放往往是一个渐进的过程，所以汇率可以在较长时期内采取过渡安排；

    二是扩大汇率波动范围是应对短期资本流动挑战的有效手段，同时也是汇率安排从固定或者爬行钉住转向自由浮动的一种过渡；

    三是汇率真正浮动往往需要资本账户开放、利率市场化等其他自由化手段的配合；

    四是即便采取了自由浮动汇率也没有办法完全隔离外部冲击，关键是利弊的权衡。

    抓住有利时机增强汇率弹性，进一步完善汇率形成机制

    从人民币汇率改革的历程和国际经验来看，汇率制度选择往往面临很多不确定性，需要权衡正反两个方面的因素。人民币汇率的形成机制改革仍是一个渐进的过程，继续扩大波动范围仍然是主要的过渡安排。当然，不排除某些事件的触发，而导致自由浮动进程加快。

    长期来看，人民币汇率形成机制的改革，并不仅仅在于将汇率短期内引导至均衡水平，而在于参与外汇市场的主体是否是具有硬约束机制的市场主体和政府是否愿意取消在外汇市场上对汇率风险的隐性担保，以及政府是否仍将汇率政策作为发展型政策的一种主要工具。当前从贸易、资本流动、金融稳定以及人民币国际化的角度考虑，应该抓住以下有利时机，继续扩大人民币汇率浮动区间。

    一是中国已经发展到一定阶段，企业走出去的要求十分迫切，而且要利用好国际国内两种资源，也需要进一步扩大进口，因此资本账户管理需更加放开。而资本账户放开必然和人民币汇率浮动联系在一起。作为一个大国，我们不可能放弃国内货币政策的独立性。

    二是继续维持资本管制和软钉住措施与保持国内宏观金融稳定的政策目标相冲突。面对地方债务、产能过剩、银行呆坏账问题，央行需要保持国内货币政策的连续性和稳定性，倘若为应对跨境资本冲击而降低货币政策的主动性和独立性，将得不偿失。从德国经验来看，在跨境资本大进大出的时候，汇率波动未必能够完全隔离外部冲击，但能够起到很明显的缓冲作用。另一方面，如果继续维持资本管制和汇率软钉住，货币当局时常要采取行政或者数量型的调控方式，并抑制金融创新，结果导致不规范的金融脱媒泛滥，危及整个宏观经济的稳定。

    三是人民币汇率水平已经接近短期均衡水平。继续扩大波动幅度，有助于提高套利交易的风险，反过来也有利于维持汇率在均衡位置附近波动。

    四是人民币的国际地位在迅速上升。根据国际清算银行统计，2013年国际外汇市场交易中，人民币已经成为第九位重要的货币。外汇交易量已经从2010年的340亿美元上升至1200亿美元，年均增速超过50%。同期，占全球交易量的比重也从0.9%上升至2.2%。在经常项目和资本金融账户下基本可自由兑换，是进一步提升人民币国际化水平的前提条件。